بازار سرمایه در آستانه مرداد ۱۴۰۵ با تصویری دوگانه روبه‌روست. از یک‌سو، افت ۱۵ تا ۲۵ درصدی قیمت بسیاری از نمادها، انتشار گزارش‌های بهار، آغاز فصل مجامع و افزایش نرخ ارز، بخشی از سهام را دوباره ارزنده کرده است. از سوی دیگر، سایه ریسک‌های ژئوپلیتیک، احتمال آسیب به زیرساخت‌ها، اختلال در صادرات و نوسان بازارهای جهانی اجازه نمی‌دهد سرمایه‌گذاران تنها با تکیه بر نسبت‌های مالی تصمیم بگیرند.برآیند تحلیل‌های موسوی و رشیدی دو تن از فعالان بازار سرمایه نشان می‌دهد بورس در مرداد نه در نقطه «خرید بدون تردید» قرار دارد و نه باید آن را بازاری محکوم به سقوط دانست. این بار بیش از جهت شاخص، کیفیت انتخاب سهم و ترکیب دارایی‌ها تعیین‌کننده خواهد بود.
​​​​​​​
بازگشت تقاضا پس از اصلاح سنگین
بورس تهران در معاملات دیروز دوشنبه 29 تیر یکی از روزهای پرتقاضای خود را پشت سر گذاشت. شاخص کل با رشد ۷۴ هزار و ۴۸ واحدی، معادل ۱.۵۴ درصد، به ارتفاع ۴ میلیون و ۸۸۷ هزار و ۵۵۲ واحد رسید و شاخص هم‌وزن نیز با افزایش ۲۶ هزار و ۵۱۰ واحدی، معادل ۲.۰۱ درصد، در سطح یک میلیون و ۳۴۶ هزار و ۷۲۳ واحد ایستاد. رشد بیشتر شاخص هم‌وزن نسبت به شاخص کل نشان داد موج تقاضا تنها به نمادهای بزرگ محدود نمانده و بخش قابل توجهی از نمادهای کوچک و متوسط را نیز دربر گرفته است. شاخص فرابورس هم با رشد ۸۰۶ واحدی، معادل ۲.۱۳ درصد، تا سطح ۳۸ هزار و ۶۷۳ واحد بالا رفت.
در جریان معاملات روز گذشته، نمادهای بزرگ بازار نیز نقش پررنگی در صعود شاخص داشتند. «فارس» با اثر مثبت بیش از ۱۰ هزار واحدی، بیشترین تأثیر را بر رشد شاخص کل گذاشت و پس از آن نمادهایی مانند «شبندر»، «شستا»، «وغدیر» و «نوری» در فهرست مهم‌ترین محرک‌های بازار قرار گرفتند. درمجموع، برتری تقاضا در کلیت بازار کاملاً محسوس بود؛ به‌طوری‌که از میان نمادهای معامله‌شده، ۵۰۶ نماد مثبت و تنها ۳۳ نماد منفی بودند؛ آماری که از سبزپوشی بیش از ۹۴ درصدی بازار حکایت دارد.
ورود پول حقیقی نیز یکی از مهم‌ترین نشانه‌های معاملات دیروز بود. ارزش خرید حقیقی‌ها به حدود ۶ هزار و ۹۱۲ میلیارد تومان رسید، در حالی که ارزش فروش آن‌ها نزدیک به ۴ هزار و ۲۳ میلیارد تومان ثبت شد. بر این اساس، خالص ورود پول حقیقی به بازار حدود ۲ هزار و ۸۸۸ میلیارد تومان، معادل ۲.۸۸ همت بود و با احتساب صندوق‌های سهامی، ورود پول خرد به بیش از ۴.۵ همت برآورد شد. همزمان، ارزش صف‌های خرید به حدود ۵ هزار و ۵۷۶ میلیارد تومان رسید، در حالی که صف‌های فروش تنها حدود ۴۱۸ میلیارد تومان ارزش داشتند؛ نشانه‌ای روشن از غلبه مطلق خریداران بر فروشندگان.
با این حال، خیز روز گذشته شاخص بورس را باید در متن بزرگ‌تر بازار دید. رشد پرقدرت شاخص‌ها نشان می‌دهد بخشی از نقدینگی دوباره به سهام بازگشته، اما پرسش اصلی همچنان این است که این بازگشت تا چه اندازه بر پایه ارزندگی بنیادی و اصلاح قبلی قیمت‌هاست. از همین نقطه، باید فراتر از عدد شاخص رفت و دید اصلاح اخیر بازار در مقیاس دلاری و نسبت‌های بنیادی چه تصویری از بورس مردادماه ارائه می‌دهد.
نگاه چند هفته ای و اصلاحی فراتر از عدد شاخص
شاخص کل طی حدود ۲۰ تا ۲۵ روز از محدوده ۵.۳ میلیون واحد تا کف تقریبی ۴.۷ میلیون واحد عقب نشست؛ افتی حدود ۱۱ تا ۱۲ درصدی. هرچند شاخص پس از آن بخشی از افت خود را جبران کرد و به حوالی ۴.۹ میلیون واحد بازگشت، رشد نزدیک به ۱۵ درصدی نرخ دلار باعث شده است ارزش دلاری بازار همچنان حدود ۲۰ درصد پایین‌تر از ابتدای این دوره قرار گیرد. به این ترتیب، اصلاح اخیر فقط در عدد شاخص خلاصه نمی‌شود و ارزش دلاری سهام نیز به‌طور محسوسی کاهش یافته است.
رشیدی، تحلیلگر بازار سرمایه، این اصلاح دلاری را یکی از دلایل افزایش ظرفیت بازار برای بازگشت می‌داند. به اعتقاد او، بازار پس از یک ریزش نسبتاً سریع، بخشی از فشار فروش را تخلیه کرده و اکنون گزارش‌های سه‌ماهه، رشد نرخ ارز و تحولات مثبت در سودآوری بعضی صنایع می‌تواند انرژی تازه‌ای ایجاد کند.
بااین‌حال، این ارزندگی مشروط است. اگر سطح ریسک‌های سیاسی در محدوده فعلی باقی بماند، بخشی از بازار ظرفیت رشد دارد؛ اما افزایش ناگهانی تنش‌ها، به‌ویژه در صورتی که زیرساخت‌های تولید، انرژی یا صادرات را هدف قرار دهد، می‌تواند همه محاسبات بنیادی را تغییر دهد.
به بیان ساده، بازار ممکن است از نظر قیمت ارزان باشد، اما ارزانی به‌تنهایی بیمه‌نامه‌ای در برابر ریسک سیستماتیک نیست.
نسبت فروش چه پیامی می‌دهد؟
موسوی، دیگر تحلیلگر بازار سرمایه، نیز در گفت وگو با خراسان، برای سنجش موقعیت بنیادی بورس به نسبت قیمت به فروش یا P/S کل بازار اشاره می‌کند. برآورد او این نسبت را در محدوده ۱.۶۵ تا ۱.۶۷ واحد قرار می‌دهد؛ سطحی که به میانگین کف‌های تاریخی بازار نزدیک شده است. در دوره‌های گذشته، رسیدن این نسبت به حوالی ۱.۵ تا ۱.۶ واحد معمولاً با کاهش فشار اصلاحی همراه بوده است.
نسبت قیمت به فروش از دو مسیر می‌تواند کاهش پیدا کند: یا قیمت سهام پایین بیاید یا فروش شرکت‌ها افزایش یابد. بازار در هفته‌های اخیر مسیر نخست را پیموده و اکنون گزارش‌های تیر و صورت‌های مالی بهار ممکن است مسیر دوم را تکمیل کند.
رشد نرخ‌های فروش، تورم بالا و افزایش قیمت محصولات باعث شده است بسیاری از شرکت‌ها از نظر ریالی رکوردهای تازه‌ای ثبت کنند. از نگاه موسوی، صنایع دارویی، معدنی، زراعی، سیمانی و غذایی ظرفیت انتشار گزارش‌های مناسب بهاری را دارند. البته افزایش اسمی فروش زمانی ارزشمند است که به رشد حاشیه سود، جریان نقد و سود عملیاتی تکرارپذیر منجر شود؛ در غیر این صورت، رکورد فروش لزوماً به معنای ارزندگی سهم نیست.
مجامع؛ سپر موقت بازار
یکی از مهم‌ترین رویدادهای روزهای پایانی تیر و آغاز مرداد، موج برگزاری مجامع سالانه است. شرکت‌هایی که سال مالی آن ها پایان اسفند است، تا چهار ماه برای برگزاری مجمع فرصت دارند و بسیاری از آن ها این کار را به آخرین روزهای تیر موکول می‌کنند. برآورد می‌شود حدود ۲۵۰ تا ۳۰۰ نماد برای برگزاری مجمع متوقف شوند.
توقف این تعداد نماد، بازار را موقتاً خلوت‌تر می‌کند و ممکن است بخشی از فشار فروش را کاهش دهد؛ اما جذابیت اصلی مجامع به سود نقدی بازمی‌گردد. شرکت‌هایی که سود عملیاتی پایدار، نسبت P/E آینده‌نگر پایین و سیاست تقسیم سود مناسب دارند، می‌توانند برای سرمایه‌گذاران بلندمدت جذاب باشند.
موسوی برای توضیح این موضوع به تجربه «سژ» اشاره می‌کند؛ شرکتی که به گفته او حدود ۸۵ درصد سود خود را تقسیم کرد و بازده نقدی نزدیک به ۱۷ تا ۱۸ درصد در اختیار سهام‌دار قرار داد. «توسن» نیز پیش از مجمع حدود ۴۰۰ تومان قیمت داشت و ۱۰۰ تومان سود نقدی تقسیم کرد؛ یعنی معادل ۲۵ درصد قیمت سهم. واریز سود ظرف یک ماه نیز جذابیت این مجمع را افزایش داد.
بااین‌حال، صرف تقسیم سود بالا کافی نیست. اگر شرکت برای پرداخت سود با کمبود سرمایه در گردش روبه‌رو شود یا سود سال جاری آن قابل تکرار نباشد، بازده نقدی بالا می‌تواند تصویری گمراه‌کننده ایجاد کند. سهام‌دار باید همزمان کیفیت سود، زمان پرداخت، نیاز نقدینگی شرکت و چشم‌انداز سال آینده را بررسی کند.
جذاب‌ترین‌ها، پرریسک‌ترین‌ها هستند
از نگاه رشیدی، پالایشگاه‌ها در صدر صنایع پرریسک و درعین‌حال برخوردار از ظرفیت بازدهی بالا در مرداد قرار گرفته‌اند. افزایش فاصله قیمت فرآورده‌ها با نفت خام یا همان کرک‌اسپرد، اختلال در فعالیت برخی پالایشگاه‌های روسیه و کاهش عرضه فرآورده در بازار جهانی، چشم‌انداز سودآوری این صنعت را تقویت کرده است. گزارش‌های سه‌ماهه نیز در برخی شرکت‌ها امیدوارکننده ارزیابی می‌شود. 
اما همین صنعت در صورت تشدید درگیری‌ها، با ریسک مستقیم آسیب زیرساختی مواجه است. افزون بر آن، طرف اصلی معامله پالایشگاه‌ها دولت است و کیفیت مطالبات، نحوه تسویه و فرمول‌های قیمت‌گذاری همواره بر سود واقعی آن ها اثر می‌گذارد. بنابراین، ارزندگی عددی پالایشی‌ها بدون محاسبه ریسک عملیاتی و سیاست‌گذاری کامل نیست.
پتروشیمی‌ها نیز وضعیت مشابهی دارند. بعضی شرکت‌ها با ۶۰ تا ۷۰ درصد ظرفیت فعالیت می‌کنند و با محدودیت انرژی، توقف‌های ناخواسته و ریسک صادرات مواجه‌اند. در مقابل، ارزش دلاری برخی از آن ها به سطوح کم‌سابقه‌ای رسیده است. اگر تنش‌ها فروکش کند و تولید و صادرات به شرایط عادی بازگردد، پتروشیمی‌ها می‌توانند از برندگان اصلی بازار باشند؛ اما در سناریوی اختلال در بنادر، خوراک یا زیرساخت انرژی، همین گروه در خط مقدم آسیب قرار می‌گیرد.
این همان پارادوکس مرداد است: بالاترین بازده احتمالی، در صنایعی دیده می‌شود که بیشترین ریسک را نیز تحمل می‌کنند.
مس متفاوت از فولاد
در میان فلزی‌ها، «فملی» جایگاه ویژه‌ای دارد. رشد پروژه‌های داخلی، افزایش ظرفیت و روند بلندمدت تقاضای جهانی مس، این شرکت را از تولیدکنندگان فولاد متمایز می‌کند. گسترش شبکه‌های برق، خودروهای برقی و فناوری‌های جدید، چشم‌انداز بلندمدت تقاضای مس را تقویت کرده است؛ هرچند قیمت این فلز همچنان از چرخه اقتصاد جهانی، نرخ بهره و وضعیت چین اثر می‌پذیرد.
موسوی با فرض سود حدود ۴۰۰ تومان برای فملی و P/E تاریخی حدود ۴ تا ۴.۵ واحد، محدوده ۱۶۰۰ تا ۱۸۰۰ تومان را به‌عنوان یک بازه محاسباتی برای ارزش‌گذاری مطرح می‌کند. این عدد البته بر پایه ثبات شرایط کشور، تحقق سود و نبود حادثه غیرمنتظره است و نباید کف تضمین‌شده تلقی شود.
در مقابل، فولادی‌ها همچنان با مازاد عرضه چین، محدودیت برق و گاز و دشواری صادرات درگیرند. برای شرکت‌های جنوبی، اختلال در مسیرهای صادراتی یک ریسک مضاعف است. افزایش نرخ ارز می‌تواند بخشی از این فشار را جبران کند، اما برای رشد پایدار سود کافی نیست.
کدام صنایع قابل دفاع ترند؟ 
در سوی کم‌ریسک‌تر بازار، دارویی‌ها، غذایی‌ها، دامپروری‌ها و بعضی سیمانی‌ها قرار می‌گیرند. 
گزارش‌های بهاری برخی شرکت‌های دارویی از بهبود سودآوری و حاشیه سود حکایت دارد و در بعضی نمادها، حاشیه سود و سود دلاری به سطوح مطلوبی رسیده است؛ هرچند نمی‌توان این وضعیت را به کل گروه تعمیم داد.  بااین‌حال، این صنعت مشکلات مزمنی مانند نیاز بالا به سرمایه در گردش، مطالبات سنگین، قیمت‌گذاری دولتی و تأخیر در پرداخت سود دارد.
در گروه سیمان نیز افزایش مصرف مازوت می‌تواند هزینه تولید را بالا ببرد و حاشیه سود را کاهش دهد، اما اصلاح قیمت‌ها و احیای صادرات برخی شرکت‌ها دوباره فرصت‌هایی ایجاد کرده است. در این گروه، موقعیت جغرافیایی، دسترسی به بازار صادراتی، ترکیب سوخت و نرخ فروش در بورس کالا باید شرکت‌به‌شرکت بررسی شود.
بر همین اساس، تحلیلگران تأکید می‌کنند که دیگر نمی‌توان صرفاً بر پایه چشم‌انداز کلی یک صنعت تصمیم گرفت و لازم است نمادهای هر گروه جداگانه بررسی شوند. در مرداد، انتخاب تک‌سهم‌های دارای فروش پایدار، حاشیه سود قابل دفاع، بدهی کنترل‌شده و جریان نقد مناسب، بر انتخاب صرفاً صنعتی برتری دارد.
نسخه مرداد؛ مدیریت فعال به جای قمار سیاسی
وجه مشترک دو تحلیل، تأکید بر مدیریت فعال پرتفوی است. سرمایه‌گذار قرار نیست روی وقوع جنگ یا توافق شرط‌بندی کند، بلکه باید برای هر دو سناریو آماده باشد. در سناریوی تشدید تنش، طلا، دارایی‌های ارزی، صندوق‌های درآمد ثابت و برخی ابزارهای کالایی نقش پوشش‌دهنده ریسک را دارند. در سناریوی کاهش تنش، سهام بنیادی نظیر پالایشی‌ها، پتروشیمی ها و برخی شرکت‌های صادرات‌محور ظرفیت بازدهی بیشتری پیدا می‌کنند.
موسوی خرید پله‌ای پنج تا ۱۰ سهم با P/E آینده نگر حدود ۲.۵ تا ۴ واحد، سود عملیاتی تکرارپذیر و سیاست تقسیم سود مناسب را پیشنهاد می‌کند. رشیدی نیز اگرچه شخصاً حدود ۷۰ درصد دارایی خود را در سهام نگه داشته، این وزن را برای عموم توصیه نمی‌کند و برای سرمایه‌گذار محتاط، ترکیبی تقریباً برابر از سهام، طلا و دارایی ارزی/کم‌ریسک را منطقی‌تر می‌داند.
مرداد، ماه انتخاب است
بورس در آستانه مرداد ارزان‌تر شده، اما بی‌خطر نشده است. گزارش‌های بهار، مجامع، رشد ارز و افت ارزش دلاری بازار می‌توانند زمینه بازگشت را فراهم کنند، اما ریسک زیرساخت، صادرات و سیاست همچنان بالای سر معاملات قرار دارد.
در چنین بازاری، برنده الزاماً کسی نیست که جهت شاخص یا نتیجه تحولات سیاسی را درست حدس بزند؛ برنده کسی است که سبدی مقاوم در برابر خطای پیش‌بینی بسازد. مرداد ۱۴۰۵ بیش از آن که ماه تعقیب صف‌ها باشد، ماه سناریونویسی، خرید پله‌ای و انتخاب «سود واقعی» از میان انبوه روایت‌های بازار است.